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    企業并購中的財務風險

    時間:2015-08-05 來源:未知 作者:小韓致謝 本文字數:7702字

      目   錄

      目錄……1

      摘要……2

      一、 企業并購及財務風險的概述……3
      (一)企業并購的含義……3
      (二)企業并購的分類……3
      (三) 業并購的動因……4
      (四)企業并購的財務風險……5

      二、  企業并購財務風險影響因素……6
      (一) 定價風險的影響因素……6
      (二) 支付風險影響因素……8
      (三)財務整合風險影響因素……9

      三、企業并購的財務風險的防范……9
      (一)對財務報表局限性要充分認識,改善并購雙方信息不對稱狀況……9
      (二)適度流通國有股權,完善股權分置改革……10
      (三)審慎調查目標企業,控制資產風險……10
      (四)減少政府行政干預,還企業自主發展權利……10
      (五)適當與國際接軌,制定合理定價方法……11

      參考文獻……12

      摘 要

      并購是資本營運活動的重要組成部分,是企業資本擴張的重要手段,也是實現資源優化配置的有效方式。它作為一種市場經濟高度發展的產物和企業經營的有效手段,在西方市場經濟比較發達的國家已有百年的歷史,經歷過五次并購高潮。時至今日,熱潮依舊,全球經濟舞臺上并購我國的企業也亦步亦趨。為了應對外國資本的挑戰,國內企業開始把注意力集中在企業自身的長遠發展上,通過戰略性的并購重組調整自身的經營結構甚至整個產業結構,以達到快速壯大企業實力、迎接跨國企業不斷蠶食國內市場的競爭甚至與之爭奪國際市場的目的。

      關鍵詞:資源配置;企業并購;財務風險;風險控制;

      企業并購中的財務風險

      并購是資本營運活動的重要組成部分,是企業資本擴張的重要手段,也是實現資源優化配置的有效方式。它作為一種市場經濟高度發展的產物和企業經營的有效手段,在西方市場經濟比較發達的國家已有百年的歷史,經歷過五次并購高潮。時至今日,熱潮依舊,全球經濟舞臺上并購我國的企業也亦步亦趨。

      一、 企業并購及財務風險的概述

      (一) 企業并購的含義

      企業并購是兼并和收購的合稱。其中,按照《大美百科全書》(Encyclopedia Americana)的解釋,“兼并是指兩個或兩個以上的企業組織組合為一個企業組織,一個廠商繼續存在,另一個廠商喪失其獨立身份。惟有剩下的廠商保留其原有名稱和章程,并取得其他廠商的資產。”兼并一般可分為吸收兼并和新設兼并。“收購是指一家公司在證券市場上用現金、股權或債券購買另一家公司的股票或資產,以獲得對該公司的控制權,但該公司的法人地位并不一定消失。”從產權經濟學角度來看,兼并是企業產權的一次徹底轉讓,買方企業無論從實質上還是形式上都完全擁有了賣方企業的終極所有權和法人財產權;而在收購行為中,賣方企業仍保留著形式上的法人財產權,買方企業只是通過全部或部分終極所有權的購買而獲得對賣方企業全部或部分法人財產權的實質上的控制。這就是說,企業并購不一定導致賣方企業獨立法人地位的消失,但必然導致買方企業對賣方企業全面的控制。

      (二)企業并購的分類

      在我國,并購方通常稱為“買方”或并購企業,被并購方通常稱為“賣方”或目標企業。企業并購有很多不同的形式,按照不同的分類標準可以將企業并購劃分為許多不同的類型。

      1、企業并購按照并購雙方產業、產品鏈的關系可以分為橫向并購、縱向并購和混合并購。

      (1)橫向并購是指并購雙方處于同一行業或者生產、經營同一產品的情況下企業為了壟斷市場,擴大實力的并購行為。在一定程度上并購能直接獲得時間優勢,避免工廠建設等時間,并減少一個直接競爭者。比如,南方航空兼并中原航空,三九集團收購長征制藥就屬于橫向并購。

      (2)縱向并購是指并購雙方的生產或者經營的產品或者所處的行業屬于前后關聯或者上下游關系情況下的并購行為。例如,中國石油、中國石化用百億元人民幣收購各地的加油站,一汽集團收購橡膠公司、鋼鐵公司、玻璃廠等,就屬于縱向并購。

      (3)混合并購是指并購雙方分屬不同生產領域、相互無直接生產和經營聯系,僅為實現多元化經營而發生的,具橫向并購和縱向并購特征的并購行為,其目的是為了分散風險,以應對激烈的競爭。比如美國電報電話公司也開起了酒店,賣起了保險等就屬于混合并購。

      2、企業并購按照并購雙方的意愿可以分為善意并購和敵意并購。

      (1)善意并購是指并購方事先與目標公司協商、征得其同意并通過談判達成收購條件的一致意見,在友好的氣氛中進行的“善意收購”.西方形象地稱為“白衣騎士”.

      (2)敵意并購是指并購方在收購目標公司遭到目標公司抗拒但仍然進行強行收購,或者并購方事先沒有與目標公司進行協商,而直接向目標公司股東開出價格或者收購要約的一種并購行為。這種不顧被并購方的意愿,強行并購的方式又稱為“敵意收購”,也叫“黑衣騎士”.

      3、按照并購支付方式的分類

      (1)現金購買式并購:一般是指并購方籌集足夠資金直接購買被并購企業凈資產,或者通過購買被并購企業股票方式達到獲取控制權目的的一種并購方式。

      (2)承債式并購:一般是指被并購企業資不抵債或者相當等情況下,并購方以承擔被并購方全部債務或者部分債務,獲得被并購方控制權目的的一種方式。

      (3)股份交換式并購:一般是指并購方以自己發行的被并購方股份,或者通過換取被并購企業凈資產達到獲取被并購方控制權目的的一種方式。

      (三)企業并購的動因

      企業并購的動機,同企業的其它行為一樣,總的來說,是為了利潤最大化。圍繞這一總目標,或者說總的根本動機,還表現為一系列具體的中介性動機。企業并購基本上出于以下動機。

      1、企業發展動機。在市場經濟中,企業只有不斷發展,才能保持和增強它在市場中的相對地位,才能夠生存下去。因此,市場競爭是企業產生擴張欲望的根源。企業迎接市場競爭,可以運用兩種基本方式進行發展。一是通過內部投資新增生產能力;二是通過并購獲得行為提高原有生產能力。比較而言,并購往往是效率比較高的方法。

      2、擴大市場權力動機。企業對市場權力的追求也是企業并購的一個重要動因。不斷擴大市場權力可以使企業獲得某種形式的壟斷,這種壟斷既能帶來壟斷利潤,又能保持一定的競爭優勢。由于并購方式不同,從而決定了對市場權力影響也不同。

      3、企業競爭戰略的動機。這種戰略動機表現在:(1)企業通過并購能夠有效地占領市場。企業進入新的行業要克服行業障礙,企業進入新的市場也存在著各種障礙。而通過并購是消除這些障礙的有效途徑和方法。日本自行車企業就是成功地利用這種戰略,在20世紀70年代中期打入美國自行車市場,并在20世紀70年代末完全占領了這一市場。隨著國際貿易的發展,國與國之間的競爭日益加劇,而不同國家、地區之間的障礙相應也在不斷增強。在這種情況下,并購就成為占領某一地區領域市場的有力武器。(2)企業通過并購能夠實現經驗共享和互補。這里的經驗包括企業在技術、市場、專利、產品、管理等方面的特長,包括優秀的企業文化。企業通過并購可以在以上各方面、各部分之間實現共享或取長補短實現互補效應。(3)企業通過并購能獲得技術上的競爭優勢。企業在成本、質量上的競爭往往轉化為技術上的競爭。企業常常為了取得生產技術或產品技術上的優勢進行并購活動。

      (四)企業并購的財務風險

      企業并購的財務風險是指并購融資以及資本結構改變引起財務危機、導致企業破產的可能性。并購的財務風險則是指在企業并購過程中達不到預先設定目標的可能性以及無法籌措到并購資金而由此給企業正常經營和管理所帶來的影響程度。

      企業并購的財務風險是由籌資決策引起的償債風險和股東收益風險。從風險結果來看,償債風險和股東收益風險的確概括了企業并購財務風險最核心的部分;但從風險來源來看,籌資決策似乎并不是引起償債風險和股東收益風險的唯一原因。因為,在企業并購活動中,與財務結果有關的決策行為還包括定價決策和支付決策以及并購后的財務整合決策。因此,這里認為,本質的定義必須以風險來源為重點,從整個并購活動系統的角度來概括企業并購風險來源的過程與后果。

      企業并購首先是一種投資行為,然后才是一種融資行為,投資和融資決策共同影響著并購后的企業財務狀況;企業并購又是一種特殊的投資行為,從策劃設計到交易完成,各種價值因素并不能馬上在短期財務指標上得到體現,而必須經過一定的整合和運營期才能實現價值目標。所以,從公司理財的角度而言,企業并購的財務風險應該包含更寬泛的內涵,包括“由于并購而涉及的各項財務活動引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性”.

      二、  企業并購財務風險影響因素

      (一) 定價風險的影響因素

      并購價值評估本質上是一種主觀判斷,但并不是可以隨意定價,而是有一定的科學方法和長期經驗驗證的原則可依據的。[30]然而,我國目前的企業價值評估方法還不夠完善,還缺乏一個系統性的分析框架,以凈資產價值或加上一定的溢價作為資產或股權轉讓的價值一直是國內企業協議收購的慣例,這種作法沒有考慮資產的時間價值,也沒有考慮方案整個壽命期間所產生的全部現金凈流量。此外,我國企業并購缺乏一系列行之有效的評估指標體系對各種因素進行評估,相關的規定多為原則性的內容,可操作性不強。并購過程中人的主觀性對并購影響大,并購不能按市場的價值規律來實施,難免會出現高估目標企業價值所導致的并購無法進行。

      1、企業價值評估信息不對稱

      并購方在并購的過程中對目標企業的了解與目標企業的股東和管理層相比可能存在嚴重的信息不對稱,從而導致在企業并購定價中可能接受高于目標企業價值的收購價格,最終造成并購企業資產負債率過高、現金流不足等財務風險。具體來說,信息不對稱造成的風險主要包括:

      財務報表風險。財務報表是并購中進行評估和確定交易價格的重要依據,其真實性對整個并購交易至關重要。虛假的報表美化目標企業的財務、經營狀況,甚至把瀕臨倒閉的企業包裝得完善無缺。報表不實主要表現在報表的資產和負債方面。在資產方面,許多目標企業通過虛增資產價值、減少資產減值等方法,增大其資產負債表上的資產數值,致使并購方成本增大。在負債方面,有些企業本已負債累累,資不抵債,為了達到出讓目的,故意虛列債權,隱瞞債務。

      資產風險。如果目標企業的賬目沒有問題,并購方仍然面臨目標企業報表所列資產是否屬實的風險。實際上,目標企業資產賬實是否相符,存貨可變現程度多大,資產評估是否準確可靠,無形資產的權屬是否有爭議,交割前的資產處置等都會使并購方得到的資產大大少于賬面價值,同時由于并購資產質量的不確定性,也會影響其在并購方企業的作用,給并購方帶來風險。

      2、缺乏服務于并購的中介機構

      由于缺乏獨立的、為并購提供準確信息和咨詢服務的中介組織,所以無法降低并購雙方的信息成本,也無法對并購行為提供指導和監督,增加并購的交易成本及新企業的整合風險和成本,這也是導致信息不對稱的重要原因。[32]跨國公司并購國內上市公司的時候,會非常強調中介機構對目標公司的盡職調查,包括會計、稅務、法律等方面的盡職調查,以便在事前充分發掘目標公司所存在的歷史遺留問題,更客觀地評估企業價值。根據《上市公司收購管理辦法》規定,股權分置改革以后,上市公司的并購必須要通過專業財務機構的審核,而目前我國專業機構的水平參差不齊,由此亦會帶來一定的風險。

      3、融資風險影響因素

      (l)融資結構。融資結構包括企業資本中債務資本與股權資本結構。企業融資結構是否合理,是影響融資風險的一個主要因素。并購債務融資包括銀行借款、發行債券等,它的影響因素在于,并購動機不同以及目標企業收購前資本結構不同,使得并購對長期資金和短期資金、自有資金與債務資金的投入比例存在差異。

      (2)融資的支付方式。企業并購所需資金的籌措方式及數額的大小與并購方企業采用的支付方式有關,常用的支付方式主要包括:現金支付、換股并購、賣方融資和混合支付等方式。在信息不對稱的條件下,不同的支付方式將向市場投資者傳遞不同的信息,是影響并購財務風險的重要因素。

      (3)籌資能力大小。籌集資金的能力是影響企業并購融資最重要的因素。如何利用企業內、外部的資金渠道按時足額的籌集到資金是關系到企業并購活動能否成功的關鍵所在。籌資能力包括內部籌資能力、外部籌資能力兩個兩方面:企業內部籌資能力主要取決于該企業的盈利能力及有關的稅收折舊政策等因素;外部籌資能力主要取決于企業盈利水平和資本結構。

      (二) 支付風險影響因素

      具體實踐并購中,企業究竟選擇哪種支付方式卻要受到一系列因素的制約和影響,主要包括以下幾方面:

      (l)企業的財務結構和現金流量水平。支付方式要受企業現實財務狀況的影響,如果收購企業的杠桿比率較高,一般它不會采用現金收購或發行債券,而傾向于股權融資。如收購公司有充足的現金流量,則可以考慮現金支付,增加負債水平;如收購公司的現金流量不寬裕,則可以考慮分期付款或股票收購。[36]一般來說,只有每股的現金流量大于每股收益,企業才有能力進行購并擴張活動,否則就要通過融資,依靠貸款或發行股票來解決。

      (2)支付金額大小與融資方式。并購支付方式的選擇與支付金額及融資方式直接相關。如果并購金額不是很大,采用股票支付方式是不合算的,因為發行股票需要通過證券交易所等有關部門的審批和批準,是一項耗時費力的工作,所以一般采用現金支付方式;如果并購公司是大規模的公司,且并購涉及的金額大,則一般采用股票或混合支付方式。若現金支付,公司的現金壓力太大,可能會影響到并購后公司整合和運營的資金需求和運用。

      (3)融資成本。在可以選擇支付方式時,應從收益成本的角度,比較資金成本。發行股票有發行成本,銀行貸款有貸款成本,這里要注意,即使是公司的自有資金來支付,應該也存在資金成本,至少是可以考慮它的機會成本。

      (4)資本市場因素。目標企業所在國的資本市場開放程度是影響投股并購的一個大環境因素。如對于股票支付方式必須通過證券市場發行股票,必須考慮證券市場的走向,股票發行時間、發行價格和發行方式,考慮換股比例、企業股權結構的變化以及股權收益的影響。

      (三)財務整合風險影響因素

      (1)并購企業財務組織機制風險的影響因素。根據“財務管理制度、財務運作機制、財務監控力度等在企業并購整合的實際操作過程中起著至關重要的作用”的調查結果中,反映了財務組織機制風險的影響因素。

      (2)并購企業理財風險的影響因素。其成因包括:并購企業政企不分的體制使企業缺乏科學的企業戰略和經營策略;并購企業應收賬款居高不下,壞賬損失大大增加;由于經營管理不力,協調不佳,使并購企業營運成本大幅度提高;并購企業財務信息短缺、不及時、不完整甚至失真;財務預測、參謀功能薄弱或不具備;財務管理監督機制不健全,財務行為不規范,財務經律松弛,浪費嚴重。

      (3)并購企業財務行為人的風險的影響因素。在對“并購企業財務行為人對并購行為的影響的最主要因素是什么”的調查結果中顯示出,財務腐敗和財務管理者的內耗是并購企業財務行為人的主要風險。

      三、企業并購的財務風險的防范

      (一)對財務報表局限性要充分認識,改善并購雙方信息不對稱狀況

      由于目標企業的財務報告是并購過程中首要的信息來源與重要的定價依據,其數據的真實性對評估結果有著舉足輕重的作用。因此為了防范價值評估風險,首先就要對目標企業的財務報表的局限性有充分的認識。

      1、財務報表反映的是企業在某個時點,某個期間的財務狀況、經營成果與現金流量的表現,而無法在表內直觀反映出企業的經營管理、研發能力、盈利前景、特許經營權等至關重要的因素;2、由于財務報表是發生在權責發生制和歷史成本計價基礎上的,這就忽略了資金的時間價值,造成資產的不實;3、由于會計計量方法的可選擇性,這種可選擇性使財務報告或評估報告本身存在大量的盈余管理行為。因此,并購方可以聘請投資銀行,有經驗的中介機構等對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析,簽訂相關的法律協議,對并購過程中可能出現的未盡事宜明確其相關的法律責任,對因既往事實而追加并購成本要簽訂補償協議。通過充分的調查與研究,可以在一定程度上降低并購定價風險。

      (二)適度流通國有股權,完善股權分置改革

      股權分置阻礙了國有資產產權通過股市交易轉讓,影響了國有企業改革和現代企業制度的建立。我國企業并購戰略風險源于國有股權高度集中下的內部人控制。因此,適度分散股權,創造多元化的股權結構將是我國企業良好公司治理機制構建的股權基礎。多元化的股權形成必須以市場為基礎,為構建市場化的股權提供相應的法律制度框架。通過股權分置改革,上市公司中的國有股份不僅市值提高,而且通過公司治理結構的改善和股市投資者監督機制的完善,能夠發揮更大的效益,[14]從而,可以在新的基礎上更加有效地實現國有資產保值增值的目標。隨著我國資本市場的發育,機構投資者的成長和大型國有企業自身狀況的改善,會有更多的大型國有企業進入資本市場并實現股權的多元化。只有形成多元化的股權結構,才能為具有內在制約性的財務決策與控制權的分配提供土壤。

      (三)審慎調查目標企業,控制資產風險

      我國企業并購中的定價風險最可能來自兩個方面:一是資產風險;一是談判風險。之所以會有資產風險,是因為假賬問題和虛假評估使得并購方無法辨認資產的真偽,控制資產風險最有效的方法就是評估操作公開化,資產范圍明確化,產權關系法律化。具體包括:1.對目標企業資產的可用性進行分析,包括對目標企業資產進行分類,對目標企業有使用價值的資產進行可用性程度的鑒定;2.對目標企業資產的可靠性進行分析,包括每項資產的權屬關系界定和核實;對目標企業無形資產的真實性進行分析,包括對專利年限的確認,專有技術的鑒定,以及對商譽的市場調查等;4.對目標企業債權的有效性進行分析,包括對或有負債的詢證等。

      (四)減少政府行政干預,還企業自主發展權利

      用企業的自主行為來替代政府的長官意志,用法律法規的硬約束來替代政府行政審批的軟約束,從而削弱 “租金”產生的基礎。西方成熟市場經濟國家的經驗表明,減少政府尋租的真正有效途徑是加強法制化。由企業根據自身實際情況,按照市場的供求原則制定并購策略,使市場價格能真實反映目標企業的價值。

      (五)適當與國際接軌,制定合理定價方法

      根據以上對評估方法的分析,重置成本法由于本身的缺陷己無法適應企業價值評估的需要。中國的證券市場發展尚不成熟,股價波動較大,投機性強,股價本身尚不能完全反映企業的價值,上市公司數量有限,難以找到能與被評估企業直按進行比較的類似企業或可與之相比較的交易案例,不能完全滿足市場法應用的前提,對它的使用必須慎重。對于我國企業來說,現階段應注重對收益現值法的使用。因為收益現值法是以企業的預期獲利能力為評估對象,評估企業的潛在價值,正好克服重置成本法的弊端。盡管中國市場經濟體系尚未完全建立,資本市場還不夠發達,全部依靠收益現值法未必能對所有企業作出完全客觀的評價,但是收益現值法是評估企業價值的一種比較客觀、科學的方法,在目標企業有潛在盈利能力的情況下應盡量采用。

      參考文獻

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